我们预计造纸行业在1H24可能仍将面临不小的市场挑战，但是部分主要纸种的供需拐点正在渐行渐近。2H23以来，大部分纸种的盈利均从低位实现了温和修复，厂家库存均得到了一定的消化，市场实现了阶段性的供需平衡。尽管期间叠加了需求旺季、供给扰动和下游补库存等诸多因素，这一平衡依然较为脆弱，但行业距离供求平衡点并不遥远。我们预计2024年造纸行业的新增供给有望迎来降速，而需求增长有望延续，为行业的再平衡创造更好的条件。综合考虑新增供给降速的幅度和需求增长的前景，我们预计箱板瓦楞纸是造纸行业中有望最早实现再平衡的品种。
核心观点
内需增长仍具潜力，外需扰动有望缓解
随着经济和居民收入维持平稳增长、国际交流合作更为密切频繁，我们预计国内消费对造纸行业仍将形成有力支撑，尽管部分与出行关联更为密切的品种需求增速可能有所放缓。8月以来出口数量指数已经重回正增长区间，我们预计出口下行对造纸行业需求的影响有望在2024年有所缓解。随着线上购物、在线订餐等消费形式的进一步普及，箱板瓦楞纸和食品包装纸的需求除了周期性的起伏，也有望获得更多结构性支撑。
供给增长趋于降速，浆纸一体布局进一步深入
2023年大部分品种的供给增长均处于历史高位，这也是今年以来行业盈利仅在低位温和修复的主要原因。我们预计这一情况在2024年有望显著改善。箱板瓦楞、白纸板和文化纸的新增产能都有望明显降速。其中箱板瓦楞纸的供给增长有望慢于过去8年平均，白纸板和文化纸的供给增长也将回归至均值附近。随着更多废纸系企业木浆产能陆续投放，我们预计浆纸一体化的布局在造纸行业中有望进一步深入，国产木浆/木纤维在造纸原料中的占比有望在2024年继续提升，原料成本的掌控力有望总体得到加强。
1H24挑战依然严峻，箱板瓦楞纸有望较早实现再平衡
考虑到2023年至今较为强劲的产能投放，新增供给的消化或尚未充分，叠加1H24需求端较弱的季节性，我们预计造纸行业的盈利修复可能还会面临波折，1H24仍可能是行业供需再平衡阶段。随着产能投放在2024年降速，我们预计在经历1H24仍然较为艰难的再平衡阶段后，部分纸种在2H24的利润率修复有望更为持续，幅度也有望更为强劲，推动行业整体盈利得到更明显的改善。得益于更为显著地供给扩张降速以及较为强劲的需求增长中枢，我们预计箱板瓦楞纸有望率先实现再平衡。
风险提示：消费增长弱于预期，海外发达国家经济体需求弱于预期，供给增长强于预期。
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