事件：19H1实现收入107.76亿
，同比增长2.9%；归母净利润为8.87亿，同比下降27.8%；扣非归母净利润为8.64亿，同比下降28.7%。其中19Q2实现收入53.25亿，同比下降2.0%；归母净利润为5.06亿，同比下降17.1%；扣非归母净利润为5.3亿，同比下降12.8%。
Q2盈利能力改善。公司文化纸和溶解浆业务盈利能力增强，19H1公司实现毛利率19.7%，同比-7.2pct；单Q2季度毛利率为21.8%，环比+4.1pct，同比-4.6pct。公司19H1费用率同比上升0.8pct，主要因为研发投入增加。19H1公司期间费用率为10.2%，同比+0.8pct;其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.5%/2.4%/1.5%/2.8%，分别同比+0.5/0/+0.8/-0.5pct。研发费用同比+132.3%至1.6亿，公司主要就生产技术进行研发投入，未来有利于公司成本端的节省，长期看对公司形成利好。19H1公司实现净利率8.3%，同比-4.6pct；单Q2净利率9.7%，环比+2.7pct，同比-2.5pct。公司经营现金流净额19H1为22.2亿，同比+5.0%，主要因原材料和商品劳务等支出增加所致。
文化纸：业绩弹性开始释放。19H1双胶纸/铜版纸分别实现收入35.1/15.1亿，同比-4.6%/-29.8%；在收入占比32.6%/14.0%，同比-2.6/-6.6pct；毛利率分别为21.5%/20.1%，同比-10.1/13.7pct。文化纸自19年3月开始提价落实300~500/吨，预计Q2环比涨幅2%。19年初木浆价格持续下跌，外盘木浆环比降幅8%，预计单Q2公司文化纸毛利率环比涨幅7~8pct。文化纸价Q3继续维稳，且刚性采买需求持续，预计价格较为坚挺，Q3木浆价格继续环比下降15%左右，预计19年下半年文化纸业务利润弹性逐步释放。
包装纸：成本结构优化，毛利率开始提升。19H1箱板纸实现收入14.3亿，同比+20.7%；在收入占比13.3%，同比-2.0pct；毛利率为14.0%，同比+1.2pct；瓦楞纸19H1实现收入4.6亿，在收入占比4.2%，毛利率15.0%。19H1箱板/瓦楞/国废价格分别同比-14.7%/17.2%/15.5%，成品纸和国废价格降幅接近，公司毛利率同比出现提升，预计主要因为原材料结构优化，10万吨木屑浆+40万吨化学浆19年进入稳定生产期，替代部分国废需求。公司老挝40万吨废纸浆于今年6月试产，预计下半年公司包装纸成本结构将继续优化，存在较大利润弹性。
溶解浆：成本端优势明显，盈利能力强。19H1溶解浆实现收入18.3亿，同比+26.4%；在收入占比16.9%，同比+3.1pct；毛利率为21.7%，同比+1.2pct。公司老挝林地开采使用自产木片，溶解浆生产成本端优势较为明显。19H1溶解浆价格同比下降5.5%，预计公司溶解浆成本降幅7%左右，单吨溶解浆成本5000左右。
其他业务：增长较为稳健。19H1化机浆/淋膜原纸/生活用纸/电及蒸汽分别实现收入7.7/4.2/4.0/3.8亿，同比+2.9%/-3.7%/+3.2%/-2.2%;毛利率分别为23.3%/19.2%/10.3%/21.4%，同比-2.6/-8.5/-5.8/-4.0pct。
公司为造纸行业中具备成长属性标的，林浆纸一体化布局增强原材料把控能力，成本结构向上改善优化，盈利能力将持续增强，当前估值处在历史低位，留足安全边际，维持“买入”评级。预计公司19~21年实现归母净利润18.47/23.40/28.03亿，同比变动-17.5%/26.7%/19.8%，对应PE10.7X/8.4X/7.0X。
风险提示：原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期、盈利测算假设不够谨慎、林地开发程度无法确认的风险、财务风险。
责任编辑：张伟
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