业绩总结：公司发布今年半年报，上半年实现营业收入107.8亿
，同比增长2.9%。实现归母净利润8.9亿，同比下降27.8%；实现扣非归母净利润8.6亿，同比下降28.7%；其中Q2单季度实现归母净利润5.1亿，同比下降17.8%，降幅较Q1显著收窄，盈利能力有所恢复。
纸价下跌影响营收增速，Q2原材料价格降幅更大，盈利能力环比改善。19H1公司主要纸种双胶纸、铜版纸、瓦楞纸吨均价分别为6123.1、5868.6、3661，同比分别下降16.6%、22.6%和17%，公司营收增速受到影响，较去年同期有所回落。其中Q2三种纸均价分别同比下降了17.4%、21%和26.3%，整体降幅较Q1扩大，因此Q2的营收同比略微下滑。原材料方面，主要原材料木浆和废纸H1吨均价同比分别下降14.9%和15.5%，上半年整体纸价的降幅要高于原材料，另叠加上半年人民币平均汇率较同期贬值6.4%，致使上半年公司整体毛利率同比下降了7.2pp为19.7%。但分季度看，Q1/Q2木浆均价同比降幅分别为11%和18.9%，Q2单季度原材料均价下降幅度要显著大于纸品的下降幅度，因此公司盈利能力Q2环比有所改善，Q2毛利率环比上升了4.1pp达到21.8%。随着下半年纸价平稳，且去年同期纸价已有明显回落，基数较低，预计下半年业绩还将持续改善。
费用增长平稳，管理依然优质。从中长期看，随着老挝“林浆纸一体化”项目进入稳定生产阶段，公司对原材料的掌控能力将得到增强，原料成本优势将会凸显；同时国内造纸行业整合力度加大，兼具成本、环保、资金优势的龙头企业的市占率也会得到提升。费用方面，报告期内四项费率为10.2%，同比上升0.9pp，其中销售费用率3.5%（+0.5pp），管理和研发费用率3.9%（+0.9pp），财务费用率2.8%（-0.5pp），总体来看三费率变动符合企业经营策略，费控合理。上半年归母净利率为8.5%（-4.9pp），其中Q2达到9.5%，已有明显提升。
产能扩建持续推进。公司10万吨木屑浆生产线和40万吨半化学浆生产线已进入稳定生产期，20万吨本色高得率生物质纤维项目也将于19年四季度投产；同时，老挝120万吨造纸项目中的40万吨再生纤维浆板生产线已经在19年6月试产，后续项目中的两条分别年产40万吨高档包装纸生产线，预计于2021年上半年陆续进入试生产阶段。另外，公司拟在广西北海市实施“林浆纸一体化项目”以与老挝“林浆纸一体化”项目相互融合和补充。公司还将投资20.2亿在本部建设年产45万吨特色文化用纸项目。公司未来2-3年公司都有新产能投产，量升逻辑持续。
海外布局加码，成本优势持续突显。受外废进口政策影响，未来国废或仍呈短缺状态，能够在原料端有自主生产能力或全球灵活采购渠道的企业将获益。公司以老挝为支点，率先开启海外布局，未来包装纸产能扩张也在海外，充分解决当前包装纸企所面临的行业痛点和国废困局，海外布局的前瞻性和先发优势非常突出。
盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为0.8、0.96、1.16，对应PE分别为9倍、8倍和7倍。公司作为文化纸龙头，研发优势突出，市占率高，管理上拥有较强护城河，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；投资项目投产不及预期的风险；汇率波动风险。
责任编辑：王磊
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