公司发布19年半年报：报告期内实现营收111.70亿（-6.56%），归母净利润9.25亿（-45.77%），扣非净利润8.05亿（-45.79%）；其中Q2单季实现营收59.53亿（-8.90%），归母净利4.67亿（-57.56%），扣非净利4.61亿（-53.77%）。Q2扣非净利润环比上行，业绩增长符合预期。
扣非单吨利润环比提升，北欧纸业经营靓丽：公司期内综合实现原纸销量221.34万吨（-3.11%），其中北欧纸业销量13.84万吨（+0.01%）、联盛纸业销量38.55万吨（+0.11%）；实现包装销量5.88亿平方米（+0.86%）。我们预期公司Q2单季度实现原纸销量119.25万吨（-2.04%），瓦楞箱板纸箱销量3.08亿平方米（-3.75%）；从而可以测算得到，19Q2公司造纸业务的单吨净利365
/吨（19Q1约440/吨），扣非单吨净利360/吨（19Q约330/吨）；其中本部+联盛的扣非单吨净利预期实现311/吨（19Q1约263/吨）、北欧纸业单吨净利1329/吨（19Q1约1125/吨）；箱板纸的扣非单吨盈利环比略有好转，北欧纸业的浆纸一体化优势持续凸显。截至8月31日，箱板纸、瓦楞纸的市场价格分别达3860/吨（较年初-15.03%）、3208/吨（较年初-15.04%）处于底部区域，预期随着后续旺季到来纸价环比有所提振。
内外废价差扩大，成本优势持续领先：截止19年8月30日，国废单吨价格为2059，而外废均价1109，延续年初至今的走低趋势。由前期固废管理中心发放的配额显示，至19H1公司前9批次外废配额获批90.20万吨，我们测算其外废与国废使用比例约为5:5，使得公司成本优势高于同行。考虑到外废配额持续限制，国废价格和外废价格价差有望延续，公司成本优势将持续凸显。本报告期内，公司美国凤凰纸业12万吨再生浆生产线技改启动;与战略合作伙伴通过创新合作模式达成30万吨再生浆供应协议。至年底公司将合计增加42万吨再生浆资源，可在未来外废额度进一步收紧的情况下保障公司优质再生纤维的供应。
产能逆势扩张，外延夯实龙头地位：公司不断深化产能布局，上半年华中造纸基地完工投产，箱板纸产能近600万吨，位列行业前三，公司在北美、欧洲、澳洲等地拥有再生纤维年450万吨的高效回收和物流能力（含国内回收网络则年回收量达到660万吨），在北欧地区拥有特种浆纸产能合计50万吨，位于美国的子公司凤凰纸业可提供36万吨浆纸和12万吨再生浆产能，公司还与战略合作伙伴达成30万吨再生浆供应协议。随着产能逐步释放，公司有望提高市场份额，巩固龙头地位。
毛利率略有承压，期间费用率上升：报告期内由于产品售价同比下降，公司综合毛利率20.36%，同比下降2.80pct。期间费用率上升至13.63%（+3.73pct），其中管理与研发费用率7.25%（+4.04pct），主要是由于公司新增荷兰WPT和凤凰纸业主体以及管理类员工薪酬增加所致，销售费用率3.86%（+0.30pct），财务费用率2.51%（-0.62pct），主要系本期利息收入较上期增加，汇兑损失较上期减少所致。n经营现金流减少，营运能力稳定：公司经营性现金净流量5.48亿（-77.38%），主要系本期销售商品、接受劳务收到的现金减少所致。公司应收账款较年初减少3.03%至33.32亿，应收账款周转天数46.71天，较同期增加7.9天，存货较年初增加9.24%至27.04亿，存货周转天数52.4天，较同期增加2.74天，应付账款较年初增加40.57%至38.66亿，应付账款周转天数为62.39天，较同期增加10.69天，净营业周期36.72天，较同期减少0.05天。
建立产业互联生态平台，强化企业竞争力：公司上半年控股云印技术，旨在构建和谐共生、互利共赢的产业互联生态平台。通过云印微供互联网开放平台的运营和整合，一方面实现了公司资源与平台合作伙伴的共享，依托公司既有的再生纤维获取能力、布局于战略要地的造纸产能，以及紧贴客户的自有包装工厂的设计与交付能力，与平台合作伙伴共同服务区域市场，实现更开放、更高效的行业资源整合;另一方面实现了纸行业数据化打法的市场验证，以SAAS数据工具为载体赋能平台合作伙伴，共同提升公司与合作伙伴的区域影响力。
盈利预测与投资评级：预计19-21年公司营收226.88/265.99/307.92亿（同比-6.9%/+17.2%/+15.8%），归母净利19.16/20.94/24.61亿（同比-40.2%/+9.3%/+17.5%），对应PE为7.32X/6.70X/5.70X，维持“买入”评级！
风险提示：下游需求持续偏弱，原材料价格大幅波动。
责任编辑：张伟
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