1H19业绩符合前期预告
公司公布1H19业绩：收入129.5亿港币，同比下滑20.9%；归母净利润16.8亿港币，同比大跌43.6%，符合前期预告。
点评：（1）需求疲软拖累包装纸销量下滑。1H19公司包装纸销量为251万吨，同比-6.6%；（2）包装纸售价、吨净利同比显著下滑。1H19行业箱板纸、瓦楞纸均价同比分别下滑12%和11%；公司1H19包装纸均价4221港币/吨，同比亦下滑19%（有人民币贬值因素），拖累吨净利同比下滑403港币至600港币；（3）生活纸量增价跌，吨净利亦下滑显著。公司生活纸产品1H19销量同比增12.7%至30.2万吨，贡献了公司18.1%的营收；但公司生活纸产品吨均价同比下滑10.5%，使吨净利同比下滑495港币至577港币。
资产负债表显著修复，股息率具备吸引力。（1）净负债率同比下滑20ppt至38%，较18年底亦改善13ppt。（2）公司经营现金流同比大增6.11亿港币至18.86亿港币。（3）股息率具备一定吸引力。1H19中期股息13港仙，如全年维持1H1934%的分红比例，对应19e股息率为7%。
发展趋势
需求疲软叠加供给压力，2H19包装纸盈利难有实质改善。7月以来我们跟踪的各类包装纸行业均价分别较2Q19均价下滑2-6%，较3Q18均价下滑8-23%不等，当前包装纸纸厂库存高企（公司1H19产成品库存周转天数亦同比+10天至26天），显示下游需求疲软。我们认为，2H19包装纸需求将继续受贸易摩擦等因素影响而疲软；同时，我们估计2H19-2020年仍将有超1000万吨新增包装纸产能投产，加剧供给压力，下半年公司包装纸售价和盈利较难有实质性改善，公司2H19业绩将继续承压。
包装纸海外产能及生活纸业务扩张迅速。（1）包装纸海外产能：公司去年完成了越南项目产能升级（40万吨至55万吨），越南50万吨新产能预计于20年底前投产。（2）生活纸：公司预计江西10万吨生活纸项目将于19年底前落地，使生活纸产能达89.5万吨。
盈利预测与估值
我们将19e/20e EPS分别小幅下调8%和7.1%至0.78/0.81港币。
当前股价对应5.1x/4.9x19e/20e P/E。维持中性，下调目标价33%至4.68港币（6x/5.7x19e/20e P/E及17%上行空间）。
理文造纸2H盈利仍将承压，海外产能及生活纸业务持续扩张
责任编辑：张伟
苏公网安备 32010202010716号