宏观视角看造纸大趋势，当前造纸行业并未进入产能周期。复盘造纸行业20年发展历史，可以发现当前仍延续2015年以来的行业整合周期。行业经历17H2-18H1短暂上升周期后，18H2进入下行区间。我们认为并不是产能投放过剩导致的供求失衡，而是过热市场带来渠道库存积压，引起的阶段性供求失衡。18H2行业进入去库周期，考虑到半年的库存消化，目前行业库存已降至低位，补库需求推动下，行业将重回供求平衡点。
林浆一体化预计将为太阳纸业释放上亿
利润
成品纸的生产成本中80%为原材料，因此原材料的供应以及价格的波动对造纸企业会产生很大影响。包装纸原材料废纸在政策指导下收紧，2020年国内可能产生1900万吨废纸缺口。在成品纸原材料短缺的背景下，未来成品纸供给端的增长将受到限制，可新增的实际产能有限，未来供给端压力偏小。
太阳纸业2008年在老挝布局林浆纸一体化基地，育苗、教化当地农民合作、完善基础设施等，耗费10年时间，投资超过10亿美，2018年初现“雏形”，2019年林地可供开采。纵观造纸巨头企业APP和国际纸业等均实现林浆纸一体化布局，从最源头木材进行掌控。太阳纸业领导层具备战略性眼光，十年前已卡位东南亚基地，有望成为国内下一个升起的巨头新星。林浆纸一体化带来公司的成本端改善将逐步兑现到业绩中，根据测算，预计2019-2021年将为太阳纸业释放1.5/2.3/3.0亿利润。
外废收紧趋势下，太阳纸业成本端向上优化改善
太阳纸业从2016年开始生产包装纸就一直使用国废作为原材料，而17H2-18H1国废价格的大幅上涨使得公司包装纸业务盈利快速恶化。2018年太阳纸业研发木片和木屑半化学浆，并在老挝投资建设废纸浆，2019年将投产使用，预计2019年成本端结构优化改善，预计全年贡献20万吨废纸浆产能，可为公司节省9000万成本。2020-2021年40万吨废纸浆全部投产，预计每年可为公司释放1.8亿利润。
太阳纸业当前PB（平均市净率）估值处于历史低位，ROE（净资产收益率）向上动力充足，安全边际较高。从历史PB-ROE对应关系来看，公司的估值溢价主要来自于自身的高ROE水平，在行业景气周期PB估值高出行业平均水平10%-70%。从行业层面看，当前造纸行业并未进入产能周期，文化纸供求已重回平衡点，在良好竞争格局下有望重启上升周期。从公司层面看，老挝基地已布局完成，2019年开始兑现到业绩端，后期盈利能力将持续提升，ROE上升动力充足，并且公司逆势扩张，后续产能投放，将有望实现量价齐升。公司最低PB为1倍，出现在2012-2013年行业低谷期。当前公司PB估值为1.5倍，行业和公司基本面均明显优于上一轮低点，因此目前估值已处于历史低位，投资安全边际较高。
太阳纸业是造纸行业中具备成长属性标的，林浆纸一体化布局增强原材料把控能力，成本结构向上改善优化，盈利能力将持续增强，当前估值处在历史低位，留足安全边际，维持“买入”评级。预计公司2019-2021年实现归母净利润18.47/23.40/28.03亿，同比变动-17.5%/26.7%/19.8%，对应PE10.1X/8.0X/6.7X。
责任编辑：赵晓一
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