裕同是怎样被合兴拉开差距的？

2018年，合兴包装营收达到121.66亿，成为国内第一家突破百亿大关的印刷企业。

在各路媒体连篇累牍的报道中，有一家印刷大佬常被拿来做参照。它就是：裕同科技。在合兴破百亿登顶之前，裕同是印刷圈公认的“老大”。

在近三年的百强榜上，裕同三度占据榜首，合兴则两度位居次席。当然了，根据修正过的财报，合兴2017年的营收应为87.48亿，而不是此前的63.23亿，比裕同的69.48亿高出18.00亿。

合兴是怎样在短短两三年时间里突飞猛进，超越裕同的？或者说，裕同是怎样被合兴拉开差距的？

这其中，有些原因一目了然。比如，收购合众创亚（亚洲），一年能为合兴带来20多亿的营收增长。再比如，2016年开始发力的“供应链服务”业务，2018年贡献了28.40亿的营收。

还有一些原因看上去并不是那么清晰。比如，有老板在合兴超越裕同登顶的报道后，发过一则评论。大意是：产品不同，放在一起比规模并不公平。

各位老板都知道，合兴主做纸箱、纸板；裕同也做纸箱，2018年来自这一业务的营收高达8.40亿，相当于一家规模可观的大型纸箱厂，但其主打产品却是营收占比超七成的精品盒。

为什么产品不同，放一起比就不公平？两家大佬的年报发布后，三好同学仔细扒了扒，结果发现：主要问题似乎出在成本结构上。

比如：2018年，材料成本在裕同营收中的占比为42.47%，在合兴营收中的占比则为51.39%。

同年，裕同、合兴的营收差为35.88亿，而两者的材料成本差为26.09亿。也就是所，合兴营收比裕同高，部分原因在于其原材料成本更高。

打个比方更好理解。一位老板买了台手机5000块，加价1000块卖出去，收入6000块；另一位老板买了台手机4000块，加价1500块卖出去，收入5500块。

看上去，前面的老板收入更高。实际上，后面的老板得到的实惠更多。

裕同、合兴营收差与材料成本差对比（单位：亿）

看2017年的数据更直观。当年，裕同、合兴的营收差为18.00亿，而两者的材料成本差为25.61亿。撇去这一因素，裕同的营收其实还是比合兴高。

不过，有时候这也是没办法的事。谁让印刷圈的产品千差万别，如果只有做同类产品的企业才能一起排排坐，这榜单就没法搞了。

不管怎么说，裕同即便失去了营收榜“老大”的位置，也还有两个“第一”短期几乎没有企业能够撼动：一是印刷主业上市公司市值第一。截止3月22日，裕同的市值为235.57亿，是合兴65.73亿的3.58倍。

二是有公开财报可见，印刷圈最赚钱的企业。2018年，裕同的净利润为9.46亿，遥遥领先于合兴的2.33亿，比劲嘉、东风、奥瑞金等盈利大户高出2个亿左右。

合兴、裕同对比的事到此为止。接下来，笔者想说说：

裕同上市这三年

为什么说这个话题呢？因为排行也好，对比也好，本质上是给别人看的。对企业来说，找准自己的目标，干好自己的事情才更重要。

比如，对坚持走高端化、精品化路线的裕同来说，其规模被其他企业，尤其是纸箱企业超越几乎是不可避免的大概率事件。

因为不管是手机盒、酒盒、化妆品盒，还是烟包，市场规模都不是很大，加一起也就几百个亿，与一年2000亿左右的纸箱市场不在一重量级上。

从产业整合的角度看，纸箱企业显然更具规模潜力。

裕同于2016年12月上市。迄今已经走到了第4个年头，发过3次年报。以上市之前的2015年为参照，可以发现：上市这三年，裕同已在悄无声息间，发生了许多重要但鲜为人知的变化。

最直观的变化体现在资产上。上市三年，裕同的总资产由2015年末的44.08亿，提升至2018年末的110.70亿，增幅达到151.13%；净资产由21.69亿提升至56.53亿，增幅达到160.63%。

2018年末，裕同的资产负债率为46.61%，比2015年末的57.57%降低10.96个百分点。

裕同资产规模的变化情况（单位：亿）

再来看营收。虽然被突然发力的合兴拿走了百强榜首的位置，对裕同来说，上市这三年其营收规模的扩张依然十分惊人。

2015年，裕同的营收为42.90亿；2018年为85.78亿，增幅达到99.95%，差一点儿翻一番。

2016-2018年，裕同的营收增量分别为12.52亿、14.06亿、16.30亿，都相当于每年新增一家大型印刷厂。三年累计增量为42.88亿，更是超过了百强榜上除合兴、裕同之外任何一家企业的营收总量。相当惊人吧？

裕同营收、利润的变化情况（单位：亿）

与资产、营收的大幅增长相比，裕同净利润的增势相对平缓。

2015年，裕同的净利润为6.58亿；2016年大涨32.98%，达到8.52亿。随后两年，净利润增速陡然放缓，2017年增长6.51%，达到9.32亿；2018年增长1.50%，达到9.46亿。

三年累计增幅为43.77%，比营收增幅低了56.18个百分点。

净利润增幅不到营收增幅的一半，说明裕同的净利润率有所下滑：2015年为15.34%，2018年为11.03%，低了4.31个百分点。

裕同盈利能力的相对下滑，从三好同学用过的一组数据中可以看得更清晰：2018年与2016年相比，裕同的营收增长了30.36亿，净利润却只增长了0.71亿。

当然了，由此并不能得出结论说：30多亿的营收增量，只赚了约7100万。更有可能的情况是：裕同原有业务实现的利润出现了负增长。

裕同的营收结构变化有多大？

裕同盈利能力的变化，从其毛利率的走势中也可见一般。

上市前夕的2015年，裕同的毛利率为31.02%；成功IPO的2016年，提升3.33个百分点，达到34.35%。此后两年，连续走低，分别为31.54%、28.50%。

裕同毛利率的变化情况

这样一说，问题又来了：裕同的毛利率为什么会走低？在三好同学看来，这主要与其主打产品“精品盒”的毛利率变化有关。

上市这三年，裕同营收的产品结构相对稳定，变化不大。如下表所示，“精品盒”一直是创收主力，占比保持在七成以上，2018年贡献营收61.68亿。说明书、纸箱、不干胶和其他产品，单项占比基本都在10%以下，合计占比不到三成，2018年一共贡献营收24.10亿。

裕同营收产品结构的变化情况

2018年与2016年的区间高点相比，裕同五类产品中有四类毛利率出现下滑：“不干胶”下降10.63个百分点，“纸箱”下降7.91个百分点，“其他”类下降1.50%个百分点。“精品盒”下降6.10个百分点，降幅不是最大，但由于在营收中占比高达七成，是裕同毛利率下行的主要推手。

唯一录得毛利率正增长的是“说明书”：2018年比2016年提高0.84个百分点。

裕同各类产品毛利率的变化

裕同各类产品的毛利率为什么会承压向下？这其中可能的因素有很多。比如，原材料价格变动、人工成本上涨、制造费用增加等等。但更大的可能是：裕同国内营收占比的提升，国外营收占比的下降。

从历年的财报可以发现，裕同国内外业务的毛利率存在显著差距：2015年，国外销售毛利率为36.71%，国内销售为20.15%，差距为16.56个百分点；2018年，国外销售毛利率为36.27%，国内为18.18%，差距为18.09个百分点。

裕同国内外销售的毛利率对比

问题是：上市这三年，相对低毛利的国内销售增长更快，由2015年的14.42亿，提升至2018年的36.86亿，增幅达到155.62%；国外销售则由28.10亿，提升至48.92亿，增幅为74.09%。

这导致，国内销售的营收占比由2015年的33.91%增长到2018年的42.97%，提高了9.06个百分点。高毛利的国外销售，则相应减少了9.06个百分点。

相对于2016年的区间高点，不管是国内还是国外销售的毛利率均持续走低，再加上高毛利的国外销售占比减少，裕同的整体毛利率难免受到影响。

裕同国内外销售的增长情况（单位：亿）

裕同营收结构的变化，还体现在大客户销售占比上。

2015年，裕同最大的客户是富士康，贡献营收13.71亿，占比31.97%。前五大客户还包括和硕、华为、联想、广达，五家合计贡献营收27.00亿，占比62.93%。

在上市后的年报中，裕同隐去了大客户的名字。2018年，第一大客户贡献营收18.04亿，占比21.03%，前五大客户合计贡献营收34.79亿，占比40.56%。

裕同面向前五大客户的销售情况（单位：亿）

上市这三年，前五大客户在裕同营收中的占比，基本呈现为下行趋势。

2018年与2017年相比，前五大客户贡献的营收绝对值甚至也少了2.73亿。其中，第一大客户贡献的营收少了1.81亿。

而众所周知，以富士康、和硕、广达为代表的大客户，更重要的是隐藏在它们背后的国际消费电子第一巨头，是裕同盈利能力超群的主要保证。

利润率走低是扩张的必然代价？

在前五大客户销售额增长乏力的情况下，裕同的营收还能保持高速增长，说明其客户群体在不断扩张。

实际上，有计划、有步骤地拓展业务范围，扩大客户群，正是上市这三年裕同重要的战略布局。

正像2018年年报所显示的那样，裕同持续加大智能硬件、烟酒、大健康、化妆品和奢侈品市场的开发力度，成功导入或深入拓展了小米、哈曼、谷歌、亚马逊、戴森、DHL、茅台、五粮液和四川中烟等优质客户，并布局商务印刷、个性化定制印刷、汉纸印刷品、广宣品、塑料包装等细分市场。

持续快速增长的营收，正是对裕同业务布局不断延展的最好回报。那么，应该如何看待规模扩张与盈利能力相对下降并存的问题？

首先，应该看到，在企业扩张期，盈利能力的相对下降是常见现象。这是因为企业进行业务扩张，需要投入大量的成本，而新业务的拓展、新增产能的释放都需要时间，由投入到达产的时间差会阶段性拉低企业的盈利能力。

对裕同来说，这个因素更加不容忽视。因为在近两三年的业务扩张中，裕同虽然也并购了武汉艾特、上海嘉艺、江苏德晋三家企业，但主要还是依靠自设工厂的内涵式扩张。仅2018年，裕同新设立的各类公司便达到10家左右。

相对于立竿见影的并购，后一种方式更为稳妥，但实现投资回报的周期也相对要长。

其次，还应该看到，裕同原本占据的业务领域、拥有的客户资源、达到的毛利率，在非烟包领域已经是顶级水平。在这样的前提下进行业务扩张，不管是进入烟酒包装、化妆品包装，还是其他市场，要保持原有的毛利率都颇具挑战性。

即使在既有优势产品范围内拓展客户，要保持原来的盈利能力也不容易。

比如，同样是做手机盒，给苹果做可以获利丰厚，给一些国内品牌做就基本上是不赔当赚。不止一位圈内老板感慨过，国产品牌手机盒业务几乎已成鸡肋。

第三，如果规模扩张不可避免地会伴随盈利能力的相对下降，为什么一定还要追求营收的增长？对裕同来说，这不仅是从行业龙头迈向行业巨头的必经之路，也是规避不可预知风险的现实需要。

在招股书中，裕同曾表示：极端情况下，可能出现因为失去核心客户的供应商资格而导致公司上市当年营业利润大幅下降50%以上的情况。

这就是很多公司上市招股时都会提到的大客户依赖风险。通常说来，单一客户的营收占比越高，利润贡献越大，这一风险也就越高。

随着规模的扩张，裕同的毛利率有所下滑，但从积极的角度看，其大客户依赖风险也降低了不少。何况，2018年其28.50%的毛利率、11.03%的净利润率在行业中，仍是顶尖水平。

除了营收结构、盈利能力的变化，上市这三年，裕同的财报还透露出什么有意思的信息点？

最后再说一点：2015-2018年，裕同的员工数持续增长，由13995人增加到20793人，增幅为48.57%，蝉联中国用工数最多的印刷厂。

裕同的人均创收和人均创利情况（单位：万）

在人数增长的同时，裕同的人均年营收由30.65万增至41.25万，提高了34.58%；但人均净利润由4.70万降至4.55万，少了3.19%。

为什么会这样？除了产品毛利率下降，也许还与人工成本上涨有关。各位老板看呢？

责任编辑：葛鸿燕

校对：葛鸿燕