造纸行业周期性特征明显，需要看供给和需求。供给端受新增产能和供给侧改革影响较大，需求端和GDP以及不同子行业下游景气度相关性比较高。包装行业比较稳定，关键看成本端的变化，以及能否转嫁到下游。基本收入是跟下游的增速有关，那么利润是跟原材料占比有关。而且行业有防御性特征，在经济不好是往往表现较好。
以下为周海晨涉及造纸及包装的内容演讲实录：
偏周期性的行业研究框架，比如造纸；稳定消费类行业的研究框架，比如包装。
那么其实从研究的角度来看，我希望大家未来在真正做研究或者做包括课题，包括做我们这次竞赛的时候，就脑海里面要有一张这个图，就是在于你看的这个行业到底是在一个产业链的什么位置。我们每个月开会就是把上下游都召集到一起，大家去发表你对产业链的观点，因为整个产业链是有上下联系的，比如说钢铁行业的上游煤炭的价格的波动肯定会对其产生影响。
同样作为一个造纸行业，上游的浆肯定会影响非常大，下游的包括白卡纸，文化纸，各种需求也会影响这个行业。这就是我后面讲到了为什么过去两年整个纸价涨了这么多，回头就发现它很大程度上是因为上游废纸的变化产生了很大的影响，也就说你必须要有产业链的思路。
那么接下来的话是包装产业链，也是同样的问题，你要知道你的上游是怎么样，你的下游是怎么样的分析方法。
造纸行业研究框架
我们进入第一块周期品的造纸。我觉得任何一个研究周期品研究员必须要了解，供给和需求应该怎么样去研究。研究供给需求进而研究盈利的一个变化趋势，要知道将来这个行业的盈利到底是向上还是向下。
我经常在海外路演的时候，就大家会说你看什么?我说我看轻工，大家说造纸不能算轻工，在国外应该肯定是一个比较典型的重资产行业，它的研究方法就是你要分清楚从上游的林浆，国外叫wood and paper，就是从林浆纸，包括下游，整个这样一体的分析方法，纸通常是可以分成四类，有文化纸、包装纸、特种纸和生活用纸。那么对于文化指而言的话，大家在座的在记笔记，基本是文化纸。那么对于包装纸，就化妆品，包括烟酒，它很多的包装是用包装纸，这两块大概能占到整个纸的90%的一个产能。那么另外一方面就是生活用纸，包括大家看到的我们平时用的这种纸巾，包括卫生巾，包括纸尿裤，都属于这种。第四类就是特种纸，包括卷烟用纸，它主要是分成四大类。
经常我说研究造纸会经历三个阶段：第一个阶段你会觉得比较难，因为跟你讲什么白卡纸铜版纸，你可能觉得都不知道什么东西，不像研究茅台，研究五粮液都知道是什么品种。第二阶段就比较容易，其实不管什么纸它最终都是通过分析供需关系来实现，所以第二个阶段就会比较容易。到了第三个阶段就会进入一个非常难的阶段，就是大家会发现原来纸的下游是非常复杂的，包装纸是跟整个饮料卷烟医药电子等很多领域密切相关，那么文化纸它又分办公用纸、书籍用纸等多个品类。
在08年的时候，我们曾经做过一个专题研究，叫做回顾30年，展望30年，因为正好当时08年改革开放30年。当时我们要求做一个模型，能够总结原来过去30年的经验并且展望未来30年。所以当时我做造纸的模型做得非常辛苦，后来会发现要想知道造纸的需求很复杂，我要知道食品饮料，家电等等很多品类。如果假设这些东西我都清楚了，我就不是造纸研究员了，我是全行业研究员。所以做研究其实只是一个预测未来你要知道的关键要素，到底哪些因素影响最终可能发生变化，驱动行业的景气度。你要知道文化纸跟什么有关，生活包装纸跟什么有关，你能把它跟GDP或者整个经济增长大概能够拟合差不多我觉得就是可以了。
讲到这里的话我也可以再给大家再延伸一下，为什么当时玖龙纸业的张茵在06年成为中国的首富，中国大部分首富都是房地产公司的老板，很少有一个造纸公司的老板能够成为首富。其实也是跟那轮经济周期有关，因为大家知道那一轮经济周期通常都是投资出口和消费，最后是出口和消费最好。出口非常好的话，玖龙纸业是做包装纸的，他的纸主要是包装这些产品出口的。所以自然就是出口好，玖龙纸业的业绩就很好。 造纸本身是一个出口并不多的行业，但是它有很多是包装着别人出口产品的。把这些都考虑一下以后，它其实受出口影响非常大。
那么我再把整个造纸做一个总结，供给和需求的一个综合的判断。利润加速是景气周期，利润降速的时候是是非景气周期。我是05年入行的，当时是在一个景气的低点，都没有人关注造纸，我就自己潜心研究了一两年，但是我运气也不错，正好我研究清楚了。到了06年我说了三个要素，一个就是首先06年国家严格淘汰落后产能。第二点就是供给增量，由于05年行业很差，所以06年没有新产能投放。第三点因为06、07年经济过热最后反映在出口和消费上。这三个要素导致了这轮06、07年的整个景气的向上的一个周期。所以大家会发现06年是一轮景气向上周期，然后因为06、07年非常好，08年当时因为经济危机的因素导致利润增速快速下滑。然后09年国家当时推了4万亿，所以当时利润增速又快速拉回来。在09年的时候，由于你投了4万亿，那么从11年开始产能开始释放，因为前面这张图大家能够明显的看到，大家看到那几个产能增加的柱子都是在09、10年的，就是说整个行业每年需求也就10%的增长，结果你一年供给来了个20%左右增长，可想而知，后面进入一个供过于求的年代。
所以这里面就讲到了在10，11年开始这个行业出现了几个因素：首先供给的增量，由于09、10年大家大量的固定资产投资，产能开始释放。第二点，由于经济不好，国家也不敢淘汰落后产能，所以供给的存量也没有淘汰。 第三点，从需求角度来看，那么整个需求也处于一个相对低位的一个背景，因为本身经济不好，需求也不好。所以三个要素供给增量存量加需求，我们用了一个叫供需双困导致行业进入负面周期。之后行业经历了五年的苦日子。当年大家如果有印象的话，11年到15年好多周期性行业，包括什么煤炭钢铁研究员大家都转型了。由于11年到15年行业不好，所以没有人投产能，所以在1617年整个行业就由于供给增加的比较少，行业比较不错。尽管需求并不好，但是供给侧改革，还是驱动了造纸行业16到17年的景气周期。到了18年行业又开始投产了。所以我说起起伏伏就这样一个波动的情况，通过这样的一个分析大家去看。那么从这个子行业来看的话，我觉得总归要有一些指标，大家如果将来写报告的话，一定要有一些量化的模型，就是最终不能光纯粹定性分析，要定量的分析。
我这里要强调，我觉得开工率或者叫产能利用率是比产销率更重要的一个指标。举个简单例子，如果产能是100万吨，产量是50万吨，那么销售是49万吨，产销率是98%，产能率开工率是49%，那么显然这个行业是不好的。因为尽管产销率很高，但是可以很容易想到，如果一旦这个行业一好，马上我的100万吨我就开足，我就不生产50万吨，我会生产60万吨，70万能到90万吨，自然这个行业产能释放自然就会进入一个下降周期。
说完了产业链，我们再来看看纸的上游浆。浆也叫纤维原料分成木浆、废纸浆和非木浆这三类，这里面我提到一点，大家一定要用全球的视野来看待原材料，而不能就原材料看原材料。因为这是一个纸和浆是一个全球贸易的产品，你一定要有全球的视野，这是我后面也会提到。你需要考虑汇率对于造纸行业的影响。
首先第一点原料就是关于废纸的问题，废纸其实今年是一个对于造纸行业影响非常大的因素。中国废纸是大量依赖进口。今年发生了一个什么变化?如果大家有印象的话，今年有一个纪录片，就是讲一些小孩都在洋垃圾里面，很多苍蝇飞，通过这个事件揭示中国进口洋垃圾的危害，所以当时领导层就做出一个决定，就是说洋垃圾不准进口，最终做出一个什么影响?就是中国废纸也做了一个洋垃圾，变成一个不能进口，或者是将来要少进口的行业。
但是问题在于有些纸种里面大量的原材料都是废纸，如果不让用外废你只能开始用国废，就直接把国废的价格推高起来。按照国家的要求，到2020年整个废纸全部不让进，大家会发现你原来是进口3000万吨，现在降到一千多万吨，未来如果全不让用的话，将来行业怎么办?确实影响会非常大，这就解释我说前面留了一个伏笔，就说为什么这两年造纸涨了这么多，就跟这个有关系，就说你原材料不让用国外的，只能用国内的。国内的废纸一涨价，那自然就要推动着整个纸的上涨。所以整个对国内的企业也形成比较大的一个压力。
包装板块的研究框架
那么最后的话我们来讲一下包装板块，包装板块说实话是一个比较简单的板块。这个板块壁垒并不高，我觉得我总结一下，就是说短期是来看成本，长期是看行业的一个整合。
这是一个比较典型稳定的行业。首先对下游基本是消费品为主，上游是大宗原材料，通常对大宗原材料是没有议价能力的。对一个包装公司而言，不管是你用纸也好，还是用钢铁也好，还是用铝也好，用各种的材料，他都是一个被动的接受。你的盈利能力就要看你到底能不能转嫁下去，你下游你有没有一个比较高的壁垒能够形成这样一个向下游转嫁能力。一方面是要看你到底在下游这个成本的占比，另外一方面是取决于到底是不是你提供了别人不能提供的产品或服务。如果假设你的防伪包装是别人不能提供的，你自然就会有优势。
那么对于未来包装行业来看的话，我觉得就取决于几方面，一方面是不是下游能够稳定增长?然后还有小规模的包装的优势，举个例子，像大家会看到这几年其实很多包括原来的茶叶都是成罐的，现在有小罐茶，为什么原来很多种快销品比如果脯，原来都是大包装，现在用小包装，这些小包装相对而言就增加了整个包装市场的份额。
另外一方面取决于是不是能够实现这个节流?大家会发现可口可乐旗下的矿泉水是蓝瓶，每次打开的时候会噗一声说明里面加了碳酸气的，打气什么原因?在于你打了气就能支撑，它相当于瓶坯比正常的要薄，相当于通过包装的技术来实现同样的包装效果但用材明显减少，所以说最终你看能不能实现整个包装的开源和节流，这是我觉得对于包装公司要做的事情。
那么通常而言的话，确实这些包装公司是跟下游基本趋同发展，你说如果你下游是食品饮料，你就跟着食品饮料走，下游是日用品就跟着日用品走，你下游是烟就跟着烟走，就是解释为什么是前几年像通产丽星就是很典型的，它这个公司原来是给联合利华和宝洁做的，这几年联合利华宝洁不好，所以它整体的收入增速是呈现一个放缓的态势，像烟草不好，也使得烟草的包装公司压力比较大一些。那么另外一方面就是说这些行业和原材料出现一个反向关系，因为通常涨价了下游也不容易涨价，降价下游也不容易降价。所以大家会发现通常对于奥瑞金而言的话，那么铁涨就是奥瑞金毛利率降的时候，那么对于永新股份而言的话，塑料涨就是它毛利率降的时候，对于美盈森和合兴包装而言的话，就是纸涨就是它毛利率降的时候。
包装行业比较简单，主要就是几个因素，看看下游的这种情况，然后另外一方面就是看看这个上游原材料。下游中的成本占比，下游的增长情况，主要大家记住了，基本收入是跟下游的增速有关，那么利润是跟原材料占比有关。和原材料呈现一个反向关系。那么往长看的话，这种公司基本增长阶段，一种属于内生增长阶段，就是我依靠订单实现增长，收入增长，依靠原材料的波动实现盈利的一个弹性，那么增长一般是通过自建产能来实现的。
假设它原材料价格下跌的话，这些公司通常就会体现一定的盈利的一个弹性。所以我说对于像这类型的公司，通常大家在经济下行过程中，大家会比较喜欢这样一些公司。这种属于带有防御性的这种公司，回到我前面讲到的，为什么当时13年这种公司表现不错，当年很多包装公司像奥瑞金，这些公司都表现不错，也是跟这个有关系。
责任编辑：郑
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